W poprzednim roku Urząd Komisji Nadzoru Finansowego wydał stanowisko dotyczące definicji usługi
oferowania instrumentów finansowych zawartej w art. 72 ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Choć jego nazwa tego nie sugeruje, stanowisko to
było bardzo ważne dla wszystkich platform crowdfundingowych, których działanie jest
związane ze zbywaniem papierów wartościowych. Dokument został przyjęty dość
chłodno przez podmioty zajmujące się crowdfundingiem inwestycyjnym. Stanowił
dość hermetycznie sformułowaną interpretację przepisów ustawy o obrocie,
wskutek czego mógł pozostawić niektórych przedsiębiorców z większą ilością
pytań niż odpowiedzi. Nowe stanowisko z 2020 roku jest o wiele bardziej
praktyczne i zawiera konkretne porady dotyczące działań platform
crowdfundingowych. Jest to trafione działanie, zwłaszcza wobec przeciągających
się prac nad europejskim rozporządzeniem. Jednak nie jest pewne, czy wydany dokument
rzeczywiście zniweluje niepewności prawne i przyczyni się do rozwoju tego
segmentu rynku w Polsce.

Platformy crowdfundingu inwestycyjnego, czyli co?

KNF we wspomnianym stanowisku z 2019 roku przedstawiła interpretację
przepisów określających, kiedy działalność platform crowdfundingowych stanowi
usługę oferowania instrumentów finansowych, stając się tym samym działalnością
regulowaną, która wymaga uzyskania odpowiedniego zezwolenia. Oczywiście
przeważająca większość polskich platform crowdfundingowych nie posiada takiego
zezwolenia, a jego uzyskanie i późniejsze spełnianie obowiązków regulacyjnych
związane jest z bardzo wysokimi kosztami. Są one nie do zaakceptowania
zwłaszcza przez platformy na wczesnym etapie rozwoju. Z drugiej strony
oferowanie instrumentów finansowych bez odpowiedniego zezwolenia związane jest
z poważnymi sankcjami także na gruncie prawa karnego. Z tych powodów większość
polskich platform crowdfundingowych, których działanie związane jest ze
zbywaniem papierów wartościowych przez ich klientów, zdecydowało się tak
zorganizować swoją działalność, aby oferować jak najszersze usługi, jednocześnie
nie wpadając w reżim regulacyjny ustawy o obrocie. To właśnie do tego rodzaju
podmiotów zostało bezpośrednio skierowane nowe stanowisko KNF. Konkretne
obowiązki mogą z niego wynikać również dla emitentów, którzy korzystają z usług
tych platform.

Stanowisko KNF określa również pojęcie crowdfundingu
inwestycyjnego. Według regulatora jest to działalność podmiotu prowadzącego
platformę realizowana na rzecz spółek pozyskujących kapitał przez emisję
papierów wartościowych (np. akcji lub obligacji) lub przez dystrybucje udziałów
w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością. Jednocześnie urząd wskazuje, że
wszystkie inne rodzaje crowdfundingu zostały przez niego wcześniej opisane w załączniku nr 2 do Raportu z prac
Zespołu roboczego ds. rozwoju innowacji finansowych (FinTech) z 2017 roku. Takie przedstawienie
tematu jednoznacznie wskazuje, że poza zastosowaniem omawianego komunikatu KNF
pozostają np. wszystkie platformy crowdfundingowe, których działanie opiera się
na pośredniczeniu w udzielaniu pożyczek (np. lending P2P), czyli prowadzące
tzw. crowdfunding dłużny. Sugeruje to, że takie platformy pozostają poza
obszarem zainteresowania KNF. Warto jednak zauważyć, że w zależności od
przyjętego modelu ich działalność może potencjalnie wiązać się np. z
koniecznością uzyskania zezwolenia wynikającego z przepisów ustawy o usługach
płatniczych (zwłaszcza po implementacji przepisów dyrektywy PSD2).

Co platforma może, a czego nie może?

Nowe stanowisko KNF próbuje wyznaczyć jasny zakres czynności,
które platforma crowdfundingu inwestycyjnego może podjąć, nie wchodząc jednocześnie
w kompetencje zarezerwowane dla firm inwestycyjnych. W pierwszej kolejności
takim działaniem będzie z pewnością prowadzenie reklamy oferty publicznej,
która może odnosić się zarówno do konkretnej oferty papierów wartościowych, jak
i jedynie do potencjalnej subskrypcji lub potencjalnego nabycia. W zależności
od tego, czy oferta papierów wartościowych wymagała będzie sporządzenia
prospektu, również jej reklama będzie musiała być zgodna z przepisami
rozporządzenia prospektowego lub polskiej ustawy o ofercie. W przeciwnym
wypadku organ regulacyjny może podjąć działania zmierzające do wstrzymania
oferty publicznej oraz nałożenia kary pieniężnej na emitenta lub oferującego w
wysokości do 1 000 000 zł.

Wskazane informacje platforma może oczywiście przedstawiać na
swojej stronie internetowej. Powinna ona umożliwiać bezpośrednie przekierowanie
za pomocą aktywnego linku na stronę emitenta, gdzie powinny znajdować się już
bardziej skonkretyzowane informacje. Co ciekawe, KNF odwołuje się tu do nowego
obowiązku nałożonego na spółki akcyjne i spółki komandytowo-akcyjne dotyczącego
prowadzenia strony internetowej
przeznaczonej do komunikacji z akcjonariuszami. Komunikat sugeruje, że link ze
strony platformy powinien odsyłać właśnie do tej obligatoryjnej strony
internetowej, na której powinny znajdować się dokumenty związane z ofertą
publiczną, możliwością złożenia zapisu, informacje dotyczące sposobu
przekazania środków finansowych z tytułu objęcia papieru wartościowego oraz
inne informacje i dokumenty niezbędne dla przeprowadzenia oferty publicznej, które
stanowią wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych instrumentów.
Takie podejście do problemu może całkowicie zmienić dotychczasową praktykę
rynkową. Dzisiaj linki ze stron crowdfundingowych zazwyczaj odsyłają do tzw. landing
page – stron przygotowanych specjalnie na potrzeby konkretnej emisji, które
formalnie należą bezpośrednio do emitenta i są postawione na oddzielnej domenie,
jednak w praktyce są w całości przygotowywane przez platformę crowdfundingową.
Z komercyjnego punktu widzenia jest bardzo ważne, aby taka strona w przejrzysty
sposób prezentowała wszystkie informacje i zachęcała do uczestnictwa w ofercie.
Jednocześnie powinna ona być technicznie przygotowana na łatwe złożenie
zlecenia. Często wiąże się to z integracją z bramkami płatniczymi lub innymi
narzędziami oferowanymi przez podmioty trzecie. Niewątpliwie implementacja
wszystkich niezbędnych funkcjonalności na obligatoryjnej stronie internetowej
S.A. i S.K.A. będzie wysoce utrudniona. Nie jest także jasne, jak podchodzić do
tego zalecenia w sytuacji, gdy emitentem obligacji będzie spółka z ograniczoną
odpowiedzialnością, która nie jest zobligowana do prowadzenia swojej strony
internetowej. Platformy crowdfundingowe z pewnością będą miały problem z pełną
realizacją wymienionej rekomendacji KNF.

Jakie informacje o ofercie mogą być przekazywane na
platformie?

Komunikat KNF zawiera wyliczenie informacji o emitencie,
jakie mogą być publikowane bezpośrednio na platformie crowdfundingowej, z
jednoczesnym zastrzeżeniem, że informacje, które mogą stanowić wystarczającą
podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu instrumentów finansowych, mogą być
publikowane jedynie na stronie emitenta. KNF wskazuje, że platforma może
udostępniać informacje dotyczące zarówno samego emitenta (katalog otwarty – np.
na temat prowadzonej działalności, dane historyczne, plany dotyczące rozwoju),
jak i odnoszące się do konkretnej oferty publicznej (katalog zamknięty – np.
termin rozpoczęcia emisji, miejsce ,gdzie można zapoznać się z jej warunkami,
link do strony internetowej emitenta). Od tego, jak wiele informacji znajduje
się na samej platformie, zależeć będzie późniejsza ewentualna odpowiedzialność
podmiotu, który ją prowadzi.

KNF jasno wskazuje, że przeprowadzenie kampanii
crowdfundingowej przez platformę mimo świadomości, że może ona być szkodliwa
dla potencjalnych inwestujących (np. ze względu na niewypłacalność emitenta),
będzie traktowane przez regulatora jako oszustwo lub pomocnictwo w oszustwie i
ścigane na podstawie przepisów karnych. Z tego powodu organ rekomenduje
szczególną ostrożność i konkretne działania dla platform crowdfundingowych
stanowiące de facto swoiste uproszczone due diligence, które
powinno zostać przeprowadzone w odniesieniu do każdego emitenta na platformie.

Dodatkowe usługi platformy

Platformy mogą podejmować również inne czynności stanowiące
część ich usług świadczonych zarówno na rzecz emitentów, jak i inwestorów. Mogą
prowadzić newslettery, organizować spotkania zainteresowanych stron, pomagać
emitentowi w sporządzaniu dokumentów ofertowych czy pośredniczyć w zawieraniu
umów ramowych z dostawcami usług płatniczych.

Dodatkowo platformy crowdfundingowe powinny zwrócić
szczególną uwagę na sytuację, gdy chcą świadczyć usługi polegające na
przygotowywaniu rekomendacji inwestycyjnych. Takie działania nie tylko stanowią
działalność maklerską, ale też stwarzają wysokie niebezpieczeństwo konfliktu
interesów, jeśli rekomendacje będą dotyczyć ofert, które przeprowadzane są za
pośrednictwem platformy (zwłaszcza że wynagrodzenie platform najczęściej zależy
od sukcesów poszczególnych emitentów). W takich sytuacjach należy zwrócić
szczególną ostrożność na jasne oddzielenie działalności reklamowej platformy od
rekomendacji inwestycyjnych czy ogólnych działań edukacyjnych, a także dążenie
do jednakowego traktowania wszystkich emitentów. Żadna oferta nie może być w
szczególny sposób wyróżniona czy rekomendowana użytkownikom z pokrzywdzeniem
innych emitentów.

Na jakie pytania stanowisko KNF nie odpowiada?

Pomimo licznych uwag praktycznych, które zostały zawarte w
rekomendacji KNF, z pewnością wszystkie wątpliwości tego dynamicznego rynku nie
zostały rozwiane. Wydany dokument nie odnosi się do niepewności związanych z
możliwością zastosowania do platform crowdfundingowych sankcji karnych
przewidzianych w art. 171 ust. 1 Prawa bankowego, które wiążą się z gromadzeniem
środków pieniężnych i obciążaniem ich ryzykiem. Wskazany przepis był
wielokrotnie podstawą do wpisu podmiotów na listę ostrzeżeń prowadzoną przez
KNF, co w praktyce oznaczało zazwyczaj niemożność dalszego prowadzenia
działalności gospodarczej. Wcześniejsza szeroka interpretacja tej regulacji
stanowi istotną niepewność regulacyjną dla całego rynku crowdfundingowego, na
którą narażone są w szczególności podmioty działające na zasadzie swobody
prowadzenia działalności gospodarczej, bez uzyskiwania zezwoleń regulacyjnych.

Dużą wątpliwością obarczony jest również zakres zastosowania
przedstawionych rekomendacji do pośredniczenia w nabyciu udziałów spółki z
ograniczoną odpowiedzialnością. Choć udziały nie stanowią papierów
wartościowych, w ocenie KNF działalność platformy w tym zakresie również
powinna być prowadzona z zachowaniem analogicznych standardów, zwłaszcza w
zakresie informacji, które są przekazywane potencjalnym inwestorom. Łatwo
jednak zauważyć, że ze względu na brak zastosowania do zbywania udziałów w
spółce z o.o. takich regulacji jak ustawa o ofercie czy ustawa o obrocie
również działalność crowdfundingowa w tym zakresie będzie obarczona mniejszymi
rygorami regulacyjnymi. 

Komunikat wskazuje, że przypadku dalszych wątpliwości
dotyczących crowdfundingu inwestycyjnego można zwrócić się do KNF za
pośrednictwem programu Innovation Hub. Pozostaje mieć nadzieję, że pozostałe
niepewności zostaną rozwiązane właśnie w tej drodze.

Adam Polanowski