„Oderwanie”
papieru wartościowego od jego tradycyjnego papierowego nośnika zwykło nazywać
się dematerializacją. Mowa przy tym o dematerializacji w sensie ogólnym,
ponieważ w Polsce pojęcie to funkcjonuje zazwyczaj w węższym prawnym rozumieniu,
odnoszącym się do sytuacji, w której papiery wartościowe dematerializowane są
przy użyciu centralnego depozytu papierów wartościowych. Dematerializacja nie
oznacza przy tym koniecznie cyfryzacji papieru wartościowego – w pewnym sensie
klasycznym jej rodzajem jest zastąpienie papierowego dokumentu zapisem
księgowym, który może funkcjonować zarówno jako zapis informatyczny, jak i zapis
w bardziej tradycyjnej księdze głównej. W tym kontekście należy wspomnieć o
immobilizacji, która w niektórych jurysdykcjach stanowi podstawę przeniesienia
papierów wartościowych oraz ich obrotu w świat cyfrowy, choć nie niweczy
prawnego ścisłego związku papieru wartościowego z papierowym nośnikiem, ale
umożliwia obrót prawami do papieru wartościowego w taki sposób, że nośnik
papierowy de facto staje się
formalnością.

Nowe przepisy dotyczące
dematerializacji

W
ostatnim czasie w Polsce mamy do czynienia niemal z inwazją przepisów, które
bezpośrednio lub przynajmniej pośrednio związane są z szeroko pojętą
dematerializacją papierów wartościowych. Chodzi tu przede wszystkim o:

• obowiązujące
  już przepisy dotyczące dematerializacji obligacji
• przepisy
  dotyczące dematerializacji akcji spółek niepublicznych
• przepisy
  dotyczące Prostej Spółki Akcyjnej

Do
tego należy dodać funkcjonujący od lat reżim dematerializacji w ustawie o
obrocie instrumentami finansowymi, obowiązujący przede wszystkim papiery wartościowe
będące przedmiotem obrotu zorganizowanego (czyli na rynku regulowanym lub w
ramach alternatywnego systemu obrotu).

Wydaje
się, że trend dematerializacji papierów wartościowych w tej czy innej formie
jest nieodwracalny. Stanowi on element nieustającego rozwoju technologicznego.
Prawdopodobna zatem wydaje się perspektywa przyszłości, w której papiery
wartościowe powszechnie występują w postaci zdematerializowanej. Jednocześnie
jednak pełne skorzystanie z dobrodziejstw dematerializacji wymaga, aby przyjęte
reguły tworzyły spójny system, odporny na niewątpliwie czekające nas kolejne
zmiany technologiczne.

Jakiej dematerializacji
chcemy?

Logika
nakazywałaby, aby wszystkie reżimy dematerializacji papierów wartościowych w
Polsce pozostawałyby ze sobą spójne. Choć pomiędzy poszczególnymi rodzajami
papierów wartościowych występują czasami daleko posunięte różnice, jest to
jednak w miarę spójna instytucja prawna, której dotyczyć powinien możliwie
kompleksowy zestaw norm. Nie powinno temu stać na przeszkodzie zróżnicowanie papierów
wartościowych (akcje, obligacje itd.), gdyż sam papier wartościowy stanowi
odrębną oraz uznaną instytucję prawną o pewnych stałych i charakterystycznych
cechach. Optymalnie zatem byłoby, gdybyśmy mogli mówić o powszechnym systemie dematerializacji wspólnym dla co do zasady wszystkich papierów wartościowych.

Nie
można również zapomnieć, że dematerializacja jest pochodną trendu zmiany
technologicznej. Technologia będzie jednak dalej się rozwijać. Z tego powodu
wszelkie wysiłki na rzecz tworzenia ram dla dematerializacji papierów
wartościowych powinny niezwykle poważnie brać pod uwagę neutralność
technologiczną. Nie chcielibyśmy bowiem znaleźć się w sytuacji, w której po
przeprowadzeniu dość złożonego procesu dematerializacji, w krótkim odstępie
czasu zajdzie potrzeba przeprowadzenia kolejnego procesu używającego przedrostka
„de”, którego celem będzie doprowadzenie papierów wartościowych do formy i
stanu akceptowalnych w nowej rzeczywistości technologicznej. Innymi słowy,
dematerializacja powinna być procesem uniwersalnym, umożliwiającym papierom
wartościowym funkcjonowanie w rzeczywistości cyfrowej niezależnie od aktualnie
wykorzystywanych technologii – tak jak tradycyjne, papierowe papiery wartościowe
istniały i dobrze służyły obrotowi gospodarczemu przez niemal setki lat, mimo
że realia ekonomiczne zmieniały się czasem wręcz diametralnie.

Czy obecnie mamy
dematerializację, jaką chcemy?

Do
niedawna dematerializacja dotyczyła przede wszystkim tych papierów
wartościowych, które podlegały obrotowi zorganizowanemu (na rynku regulowanym
lub w ASO). Przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi określają
dematerializację jako brak formy dokumentu papieru wartościowego od chwili jego
zarejestrowania na podstawie umowy, której przedmiotem jest rejestracja tych
papierów wartościowych w depozycie papierów wartościowych. Tak zdefiniowana
dematerializacja (którą możemy określić mianem dematerializacji sensu stricto) dotyczy zatem wyłącznie
tych papierów wartościowych, które nie mają formy dokumentu oraz podlegają
rejestracji w depozycie papierów wartościowych. Odebranie formy dokumentu
papierowi wartościowemu w sposób inny niż rejestracja w depozycie papierów
wartościowych może zatem zostać określone jako dematerializacja sensu largo.

Warto
przy okazji zwrócić uwagę na szeroką definicję dokumentu w Kodeksie cywilnym
(„nośnik informacji umożliwiający zapoznanie się z jej treścią”), która w
kontekście przepisów dotyczących oferowania i obrotu papierami wartościowymi
wywołuje nierzadko konfuzję zwłaszcza wśród nieprawników. Należy uznać, że
wielokrotnie odniesienia do pojęcia „dokument” w przepisach regulacyjnych
dotyczących papierów wartościowych nie dotyczą bynajmniej znaczenia
kodeksowego, a odnoszą się po prostu do formy „papierowej”.

Dotychczasowy,
stosunkowo wąski reżim dematerializacji w Polsce wydawał się o tyle logiczny,
że dematerializacja jest szczególnie użyteczna w przypadku publicznego obrotu
papierami wartościowymi. W ostatnich latach zdecydowano się jednak również na
kroki w kierunku dematerializacji także tych rodzajów papierów wartościowych,
które nie są przedmiotem obrotu zorganizowanego. Mowa tu o obligacjach
„prywatnych”, akcjach w spółkach niepublicznych oraz akcjach w Prostych
Spółkach Akcyjnych.

Spójrzmy, jak obecnie wyglądają istniejące (lub mające zostać wkrótce wprowadzone) reżimy dematerializacji wspomnianych papierów wartościowych:

Jak
widać, pomiędzy poszczególnymi reżimami dematerializacji papierów wartościowych
występują znaczące różnice. Są one jednak częściowo ze sobą kompatybilne – na
szczególną uwagę zasługują niepubliczne spółki akcyjne oraz PSA, w których
przypadku ujednolicono nazewnictwo i brzmienie przepisów w trakcie procesu
legislacyjnego. Wydaje się, że system dematerializacji papierów wartościowych w
Polsce mógłby skorzystać na dalszej konwergencji powyższych systemów. Możliwe
byłoby zarazem uwzględnienie uzasadnionych różnic, np. pomiędzy papierami
będącymi oraz niebędącymi przedmiotem obrotu zorganizowanego.

Największym
wyzwaniem pozostaje takie ukształtowanie systemu dematerializacji papierów
wartościowych, aby mógł on z powodzeniem odpowiadać na wyzwania stawiane przez
rozwój nowych technologii. Ma to szczególne znaczenie w związku z tzw.
tokenizacją aktywów oraz wykorzystaniem technologii blockchain. Metody te
stawiają w dużej mierze pod znakiem zapytania metodologię dematerializacji w
oparciu o tzw. „book-entry”, czyli
zapisu księgowego wymagającego zaangażowania podmiotu prowadzącego odpowiednią
księgę. Niektóre kryptoaktywa wykazują raczej cechy „bearer assets”, niemających charakteru roszczenia, lecz
przypominających raczej rzeczy będące przedmiotem praw podmiotowych
bezwzględnych.

Coraz pilniejsza staje się potrzeba dyskusji na temat reformy (cywilistycznej oraz regulacyjnej) polskiego prawa papierów wartościowych, która dostosowałaby je do wymogów nowoczesnego obrotu gospodarczego. Z pewnością natomiast nie są wskazane kolejne punktowe zmiany w systemie prawa, które dalej komplikowałyby już wysoce złożone ramy prawne dla dematerializacji.

Jacek Czarnecki