Opublikowano Kategorie blockchain, zmiany w prawie

Dematerializacja papierów wartościowych po polsku – chaos czy genialny plan?

W niemal wszystkich dziedzinach życia widzimy, jak przełomowe zmiany przynoszą nowe technologie. Postępująca cyfryzacja nie omija także rynków finansowych, które postrzegane są zresztą jako jeden z tych obszarów, który niemal w pełni może zostać wprowadzony w świat cyfrowy. Dobra będące przedmiotem obrotu na rynkach finansowych rzadko mają bowiem charakter materialny – są to najczęściej różnego rodzaju prawa.

Podstawowym i najbardziej oczywistym wyzwaniem dla cyfryzacji rynków finansowych jest pozbycie się papieru wszędzie tam, gdzie lepiej sprawdzą się zapisy w systemach informatycznych. Trudno o prostszy przykład niż papiery wartościowe. Tradycyjnie i historycznie mają one formę papierową – na co wskazuje również nazwa tego instrumentu – co w oczywisty sposób nie przystaje do wymogów współczesnego obrotu na rynkach finansowych, naszpikowanego nowoczesnymi technologiami.

„Oderwanie” papieru wartościowego od jego tradycyjnego papierowego nośnika zwykło nazywać się dematerializacją. Mowa przy tym o dematerializacji w sensie ogólnym, ponieważ w Polsce pojęcie to funkcjonuje zazwyczaj w węższym prawnym rozumieniu, odnoszącym się do sytuacji, w której papiery wartościowe dematerializowane są przy użyciu centralnego depozytu papierów wartościowych. Dematerializacja nie oznacza przy tym koniecznie cyfryzacji papieru wartościowego – w pewnym sensie klasycznym jej rodzajem jest zastąpienie papierowego dokumentu zapisem księgowym, który może funkcjonować zarówno jako zapis informatyczny, jak i zapis w bardziej tradycyjnej księdze głównej. W tym kontekście należy wspomnieć o immobilizacji, która w niektórych jurysdykcjach stanowi podstawę przeniesienia papierów wartościowych oraz ich obrotu w świat cyfrowy, choć nie niweczy prawnego ścisłego związku papieru wartościowego z papierowym nośnikiem, ale umożliwia obrót prawami do papieru wartościowego w taki sposób, że nośnik papierowy de facto staje się formalnością.

Nowe przepisy dotyczące dematerializacji

W ostatnim czasie w Polsce mamy do czynienia niemal z inwazją przepisów, które bezpośrednio lub przynajmniej pośrednio związane są z szeroko pojętą dematerializacją papierów wartościowych. Chodzi tu przede wszystkim o:

  • obowiązujące już przepisy dotyczące dematerializacji obligacji
  • przepisy dotyczące dematerializacji akcji spółek niepublicznych
  • przepisy dotyczące Prostej Spółki Akcyjnej

Do tego należy dodać funkcjonujący od lat reżim dematerializacji w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, obowiązujący przede wszystkim papiery wartościowe będące przedmiotem obrotu zorganizowanego (czyli na rynku regulowanym lub w ramach alternatywnego systemu obrotu).

Wydaje się, że trend dematerializacji papierów wartościowych w tej czy innej formie jest nieodwracalny. Stanowi on element nieustającego rozwoju technologicznego. Prawdopodobna zatem wydaje się perspektywa przyszłości, w której papiery wartościowe powszechnie występują w postaci zdematerializowanej. Jednocześnie jednak pełne skorzystanie z dobrodziejstw dematerializacji wymaga, aby przyjęte reguły tworzyły spójny system, odporny na niewątpliwie czekające nas kolejne zmiany technologiczne.

Jakiej dematerializacji chcemy?

Logika nakazywałaby, aby wszystkie reżimy dematerializacji papierów wartościowych w Polsce pozostawałyby ze sobą spójne. Choć pomiędzy poszczególnymi rodzajami papierów wartościowych występują czasami daleko posunięte różnice, jest to jednak w miarę spójna instytucja prawna, której dotyczyć powinien możliwie kompleksowy zestaw norm. Nie powinno temu stać na przeszkodzie zróżnicowanie papierów wartościowych (akcje, obligacje itd.), gdyż sam papier wartościowy stanowi odrębną oraz uznaną instytucję prawną o pewnych stałych i charakterystycznych cechach. Optymalnie zatem byłoby, gdybyśmy mogli mówić o powszechnym systemie dematerializacji wspólnym dla co do zasady wszystkich papierów wartościowych.

Nie można również zapomnieć, że dematerializacja jest pochodną trendu zmiany technologicznej. Technologia będzie jednak dalej się rozwijać. Z tego powodu wszelkie wysiłki na rzecz tworzenia ram dla dematerializacji papierów wartościowych powinny niezwykle poważnie brać pod uwagę neutralność technologiczną. Nie chcielibyśmy bowiem znaleźć się w sytuacji, w której po przeprowadzeniu dość złożonego procesu dematerializacji, w krótkim odstępie czasu zajdzie potrzeba przeprowadzenia kolejnego procesu używającego przedrostka „de”, którego celem będzie doprowadzenie papierów wartościowych do formy i stanu akceptowalnych w nowej rzeczywistości technologicznej. Innymi słowy, dematerializacja powinna być procesem uniwersalnym, umożliwiającym papierom wartościowym funkcjonowanie w rzeczywistości cyfrowej niezależnie od aktualnie wykorzystywanych technologii – tak jak tradycyjne, papierowe papiery wartościowe istniały i dobrze służyły obrotowi gospodarczemu przez niemal setki lat, mimo że realia ekonomiczne zmieniały się czasem wręcz diametralnie.

Czy obecnie mamy dematerializację, jaką chcemy?

Do niedawna dematerializacja dotyczyła przede wszystkim tych papierów wartościowych, które podlegały obrotowi zorganizowanemu (na rynku regulowanym lub w ASO). Przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi określają dematerializację jako brak formy dokumentu papieru wartościowego od chwili jego zarejestrowania na podstawie umowy, której przedmiotem jest rejestracja tych papierów wartościowych w depozycie papierów wartościowych. Tak zdefiniowana dematerializacja (którą możemy określić mianem dematerializacji sensu stricto) dotyczy zatem wyłącznie tych papierów wartościowych, które nie mają formy dokumentu oraz podlegają rejestracji w depozycie papierów wartościowych. Odebranie formy dokumentu papierowi wartościowemu w sposób inny niż rejestracja w depozycie papierów wartościowych może zatem zostać określone jako dematerializacja sensu largo.

Warto przy okazji zwrócić uwagę na szeroką definicję dokumentu w Kodeksie cywilnym („nośnik informacji umożliwiający zapoznanie się z jej treścią”), która w kontekście przepisów dotyczących oferowania i obrotu papierami wartościowymi wywołuje nierzadko konfuzję zwłaszcza wśród nieprawników. Należy uznać, że wielokrotnie odniesienia do pojęcia „dokument” w przepisach regulacyjnych dotyczących papierów wartościowych nie dotyczą bynajmniej znaczenia kodeksowego, a odnoszą się po prostu do formy „papierowej”.

Dotychczasowy, stosunkowo wąski reżim dematerializacji w Polsce wydawał się o tyle logiczny, że dematerializacja jest szczególnie użyteczna w przypadku publicznego obrotu papierami wartościowymi. W ostatnich latach zdecydowano się jednak również na kroki w kierunku dematerializacji także tych rodzajów papierów wartościowych, które nie są przedmiotem obrotu zorganizowanego. Mowa tu o obligacjach „prywatnych”, akcjach w spółkach niepublicznych oraz akcjach w Prostych Spółkach Akcyjnych.

Spójrzmy, jak obecnie wyglądają istniejące (lub mające zostać wkrótce wprowadzone) reżimy dematerializacji wspomnianych papierów wartościowych:

Jak widać, pomiędzy poszczególnymi reżimami dematerializacji papierów wartościowych występują znaczące różnice. Są one jednak częściowo ze sobą kompatybilne – na szczególną uwagę zasługują niepubliczne spółki akcyjne oraz PSA, w których przypadku ujednolicono nazewnictwo i brzmienie przepisów w trakcie procesu legislacyjnego. Wydaje się, że system dematerializacji papierów wartościowych w Polsce mógłby skorzystać na dalszej konwergencji powyższych systemów. Możliwe byłoby zarazem uwzględnienie uzasadnionych różnic, np. pomiędzy papierami będącymi oraz niebędącymi przedmiotem obrotu zorganizowanego.

Największym wyzwaniem pozostaje takie ukształtowanie systemu dematerializacji papierów wartościowych, aby mógł on z powodzeniem odpowiadać na wyzwania stawiane przez rozwój nowych technologii. Ma to szczególne znaczenie w związku z tzw. tokenizacją aktywów oraz wykorzystaniem technologii blockchain. Metody te stawiają w dużej mierze pod znakiem zapytania metodologię dematerializacji w oparciu o tzw. „book-entry”, czyli zapisu księgowego wymagającego zaangażowania podmiotu prowadzącego odpowiednią księgę. Niektóre kryptoaktywa wykazują raczej cechy „bearer assets”, niemających charakteru roszczenia, lecz przypominających raczej rzeczy będące przedmiotem praw podmiotowych bezwzględnych.

Coraz pilniejsza staje się potrzeba dyskusji na temat reformy (cywilistycznej oraz regulacyjnej) polskiego prawa papierów wartościowych, która dostosowałaby je do wymogów nowoczesnego obrotu gospodarczego. Z pewnością natomiast nie są wskazane kolejne punktowe zmiany w systemie prawa, które dalej komplikowałyby już wysoce złożone ramy prawne dla dematerializacji.

Jacek Czarnecki