Komisja Nadzoru Finansowego coraz częściej zajmuje się tematyką crowdfundingu. Chociaż ten segment rynku usług finansowych nie jest objęty specjalną regulacją prawną i nie podlega bezpośrednio pod organ nadzorczy, 9 kwietnia 2020 r. KNF wydała kolejny dokument na ten temat. Stanowisko dotyczące zasad funkcjonowania tzw. platform crowdfundingu inwestycyjnego przedstawia najważniejsze zasady regulacyjne oraz działania możliwe do podjęcia przez KNF. Jednak czy ten dokument rozwiewa wszystkie wątpliwości rynku?

W poprzednim roku Urząd Komisji Nadzoru Finansowego wydał stanowisko dotyczące definicji usługi oferowania instrumentów finansowych zawartej w art. 72 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Choć jego nazwa tego nie sugeruje, stanowisko to było bardzo ważne dla wszystkich platform crowdfundingowych, których działanie jest związane ze zbywaniem papierów wartościowych. Dokument został przyjęty dość chłodno przez podmioty zajmujące się crowdfundingiem inwestycyjnym. Stanowił dość hermetycznie sformułowaną interpretację przepisów ustawy o obrocie, wskutek czego mógł pozostawić niektórych przedsiębiorców z większą ilością pytań niż odpowiedzi. Nowe stanowisko z 2020 roku jest o wiele bardziej praktyczne i zawiera konkretne porady dotyczące działań platform crowdfundingowych. Jest to trafione działanie, zwłaszcza wobec przeciągających się prac nad europejskim rozporządzeniem. Jednak nie jest pewne, czy wydany dokument rzeczywiście zniweluje niepewności prawne i przyczyni się do rozwoju tego segmentu rynku w Polsce.

Platformy crowdfundingu inwestycyjnego, czyli co?

KNF we wspomnianym stanowisku z 2019 roku przedstawiła interpretację przepisów określających, kiedy działalność platform crowdfundingowych stanowi usługę oferowania instrumentów finansowych, stając się tym samym działalnością regulowaną, która wymaga uzyskania odpowiedniego zezwolenia. Oczywiście przeważająca większość polskich platform crowdfundingowych nie posiada takiego zezwolenia, a jego uzyskanie i późniejsze spełnianie obowiązków regulacyjnych związane jest z bardzo wysokimi kosztami. Są one nie do zaakceptowania zwłaszcza przez platformy na wczesnym etapie rozwoju. Z drugiej strony oferowanie instrumentów finansowych bez odpowiedniego zezwolenia związane jest z poważnymi sankcjami także na gruncie prawa karnego. Z tych powodów większość polskich platform crowdfundingowych, których działanie związane jest ze zbywaniem papierów wartościowych przez ich klientów, zdecydowało się tak zorganizować swoją działalność, aby oferować jak najszersze usługi, jednocześnie nie wpadając w reżim regulacyjny ustawy o obrocie. To właśnie do tego rodzaju podmiotów zostało bezpośrednio skierowane nowe stanowisko KNF. Konkretne obowiązki mogą z niego wynikać również dla emitentów, którzy korzystają z usług tych platform.

Stanowisko KNF określa również pojęcie crowdfundingu inwestycyjnego. Według regulatora jest to działalność podmiotu prowadzącego platformę realizowana na rzecz spółek pozyskujących kapitał przez emisję papierów wartościowych (np. akcji lub obligacji) lub przez dystrybucje udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością. Jednocześnie urząd wskazuje, że wszystkie inne rodzaje crowdfundingu zostały przez niego wcześniej opisane w załączniku nr 2 do Raportu z prac Zespołu roboczego ds. rozwoju innowacji finansowych (FinTech) z 2017 roku. Takie przedstawienie tematu jednoznacznie wskazuje, że poza zastosowaniem omawianego komunikatu KNF pozostają np. wszystkie platformy crowdfundingowe, których działanie opiera się na pośredniczeniu w udzielaniu pożyczek (np. lending P2P), czyli prowadzące tzw. crowdfunding dłużny. Sugeruje to, że takie platformy pozostają poza obszarem zainteresowania KNF. Warto jednak zauważyć, że w zależności od przyjętego modelu ich działalność może potencjalnie wiązać się np. z koniecznością uzyskania zezwolenia wynikającego z przepisów ustawy o usługach płatniczych (zwłaszcza po implementacji przepisów dyrektywy PSD2).

Co platforma może, a czego nie może?

Nowe stanowisko KNF próbuje wyznaczyć jasny zakres czynności, które platforma crowdfundingu inwestycyjnego może podjąć, nie wchodząc jednocześnie w kompetencje zarezerwowane dla firm inwestycyjnych. W pierwszej kolejności takim działaniem będzie z pewnością prowadzenie reklamy oferty publicznej, która może odnosić się zarówno do konkretnej oferty papierów wartościowych, jak i jedynie do potencjalnej subskrypcji lub potencjalnego nabycia. W zależności od tego, czy oferta papierów wartościowych wymagała będzie sporządzenia prospektu, również jej reklama będzie musiała być zgodna z przepisami rozporządzenia prospektowego lub polskiej ustawy o ofercie. W przeciwnym wypadku organ regulacyjny może podjąć działania zmierzające do wstrzymania oferty publicznej oraz nałożenia kary pieniężnej na emitenta lub oferującego w wysokości do 1 000 000 zł.

Wskazane informacje platforma może oczywiście przedstawiać na swojej stronie internetowej. Powinna ona umożliwiać bezpośrednie przekierowanie za pomocą aktywnego linku na stronę emitenta, gdzie powinny znajdować się już bardziej skonkretyzowane informacje. Co ciekawe, KNF odwołuje się tu do nowego obowiązku nałożonego na spółki akcyjne i spółki komandytowo-akcyjne dotyczącego prowadzenia strony internetowej przeznaczonej do komunikacji z akcjonariuszami. Komunikat sugeruje, że link ze strony platformy powinien odsyłać właśnie do tej obligatoryjnej strony internetowej, na której powinny znajdować się dokumenty związane z ofertą publiczną, możliwością złożenia zapisu, informacje dotyczące sposobu przekazania środków finansowych z tytułu objęcia papieru wartościowego oraz inne informacje i dokumenty niezbędne dla przeprowadzenia oferty publicznej, które stanowią wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych instrumentów. Takie podejście do problemu może całkowicie zmienić dotychczasową praktykę rynkową. Dzisiaj linki ze stron crowdfundingowych zazwyczaj odsyłają do tzw. landing page – stron przygotowanych specjalnie na potrzeby konkretnej emisji, które formalnie należą bezpośrednio do emitenta i są postawione na oddzielnej domenie, jednak w praktyce są w całości przygotowywane przez platformę crowdfundingową. Z komercyjnego punktu widzenia jest bardzo ważne, aby taka strona w przejrzysty sposób prezentowała wszystkie informacje i zachęcała do uczestnictwa w ofercie. Jednocześnie powinna ona być technicznie przygotowana na łatwe złożenie zlecenia. Często wiąże się to z integracją z bramkami płatniczymi lub innymi narzędziami oferowanymi przez podmioty trzecie. Niewątpliwie implementacja wszystkich niezbędnych funkcjonalności na obligatoryjnej stronie internetowej S.A. i S.K.A. będzie wysoce utrudniona. Nie jest także jasne, jak podchodzić do tego zalecenia w sytuacji, gdy emitentem obligacji będzie spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, która nie jest zobligowana do prowadzenia swojej strony internetowej. Platformy crowdfundingowe z pewnością będą miały problem z pełną realizacją wymienionej rekomendacji KNF.

Jakie informacje o ofercie mogą być przekazywane na platformie?

Komunikat KNF zawiera wyliczenie informacji o emitencie, jakie mogą być publikowane bezpośrednio na platformie crowdfundingowej, z jednoczesnym zastrzeżeniem, że informacje, które mogą stanowić wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu instrumentów finansowych, mogą być publikowane jedynie na stronie emitenta. KNF wskazuje, że platforma może udostępniać informacje dotyczące zarówno samego emitenta (katalog otwarty – np. na temat prowadzonej działalności, dane historyczne, plany dotyczące rozwoju), jak i odnoszące się do konkretnej oferty publicznej (katalog zamknięty – np. termin rozpoczęcia emisji, miejsce ,gdzie można zapoznać się z jej warunkami, link do strony internetowej emitenta). Od tego, jak wiele informacji znajduje się na samej platformie, zależeć będzie późniejsza ewentualna odpowiedzialność podmiotu, który ją prowadzi.

KNF jasno wskazuje, że przeprowadzenie kampanii crowdfundingowej przez platformę mimo świadomości, że może ona być szkodliwa dla potencjalnych inwestujących (np. ze względu na niewypłacalność emitenta), będzie traktowane przez regulatora jako oszustwo lub pomocnictwo w oszustwie i ścigane na podstawie przepisów karnych. Z tego powodu organ rekomenduje szczególną ostrożność i konkretne działania dla platform crowdfundingowych stanowiące de facto swoiste uproszczone due diligence, które powinno zostać przeprowadzone w odniesieniu do każdego emitenta na platformie.

Dodatkowe usługi platformy

Platformy mogą podejmować również inne czynności stanowiące część ich usług świadczonych zarówno na rzecz emitentów, jak i inwestorów. Mogą prowadzić newslettery, organizować spotkania zainteresowanych stron, pomagać emitentowi w sporządzaniu dokumentów ofertowych czy pośredniczyć w zawieraniu umów ramowych z dostawcami usług płatniczych.

Dodatkowo platformy crowdfundingowe powinny zwrócić szczególną uwagę na sytuację, gdy chcą świadczyć usługi polegające na przygotowywaniu rekomendacji inwestycyjnych. Takie działania nie tylko stanowią działalność maklerską, ale też stwarzają wysokie niebezpieczeństwo konfliktu interesów, jeśli rekomendacje będą dotyczyć ofert, które przeprowadzane są za pośrednictwem platformy (zwłaszcza że wynagrodzenie platform najczęściej zależy od sukcesów poszczególnych emitentów). W takich sytuacjach należy zwrócić szczególną ostrożność na jasne oddzielenie działalności reklamowej platformy od rekomendacji inwestycyjnych czy ogólnych działań edukacyjnych, a także dążenie do jednakowego traktowania wszystkich emitentów. Żadna oferta nie może być w szczególny sposób wyróżniona czy rekomendowana użytkownikom z pokrzywdzeniem innych emitentów.

Na jakie pytania stanowisko KNF nie odpowiada?

Pomimo licznych uwag praktycznych, które zostały zawarte w rekomendacji KNF, z pewnością wszystkie wątpliwości tego dynamicznego rynku nie zostały rozwiane. Wydany dokument nie odnosi się do niepewności związanych z możliwością zastosowania do platform crowdfundingowych sankcji karnych przewidzianych w art. 171 ust. 1 Prawa bankowego, które wiążą się z gromadzeniem środków pieniężnych i obciążaniem ich ryzykiem. Wskazany przepis był wielokrotnie podstawą do wpisu podmiotów na listę ostrzeżeń prowadzoną przez KNF, co w praktyce oznaczało zazwyczaj niemożność dalszego prowadzenia działalności gospodarczej. Wcześniejsza szeroka interpretacja tej regulacji stanowi istotną niepewność regulacyjną dla całego rynku crowdfundingowego, na którą narażone są w szczególności podmioty działające na zasadzie swobody prowadzenia działalności gospodarczej, bez uzyskiwania zezwoleń regulacyjnych.

Dużą wątpliwością obarczony jest również zakres zastosowania przedstawionych rekomendacji do pośredniczenia w nabyciu udziałów spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. Choć udziały nie stanowią papierów wartościowych, w ocenie KNF działalność platformy w tym zakresie również powinna być prowadzona z zachowaniem analogicznych standardów, zwłaszcza w zakresie informacji, które są przekazywane potencjalnym inwestorom. Łatwo jednak zauważyć, że ze względu na brak zastosowania do zbywania udziałów w spółce z o.o. takich regulacji jak ustawa o ofercie czy ustawa o obrocie również działalność crowdfundingowa w tym zakresie będzie obarczona mniejszymi rygorami regulacyjnymi. 

Komunikat wskazuje, że przypadku dalszych wątpliwości dotyczących crowdfundingu inwestycyjnego można zwrócić się do KNF za pośrednictwem programu Innovation Hub. Pozostaje mieć nadzieję, że pozostałe niepewności zostaną rozwiązane właśnie w tej drodze.

Adam Polanowski